11. 12. 2020 | Hören | Im Zeitalter des Asset-Manager-Kapitalismus haben fast alle großen Kapitalgesellschaften zu einem beträchtlichen Anteil die gleichen Aktionäre, Blackrock, Vanguard, State Street und ein paar andere große Kapitalsammelstellen. Das ist etwa so, wie wenn alle Bundesliga-Clubs den gleichen Anteilseigner oder Hauptsponsoren hätten.
In den Ökonomielehrbüchern lernen die StudentInnen vom Gegensatz der Interessen der Manager eines Unternehmens und den Interessen der Aktionäre. In der populären Principal-Agent-Theorie wird den Managern zum Beispiel unterstellt, einen Hang zum persönlichen Machtgewinn oder zu einem möglichst ruhigen Leben zu haben.
Weil aber die Aktienanteile eines Unternehmens typischerweise auf viele Aktionäre mit jeweils geringen Stimmrechtsanteilen aufgeteilt sind, haben die Aktionäre, so die Theorie, Schwierigkeiten, ihre Interessen gegenüber den Managern durchzusetzen.
Unter dem Stichwort Shareholder Value wird deshalb seit den Neunzigerjahren daran gearbeitet, durch hohe variable Gehälter und Aktienoptionen das Interesse der Manager mit dem Interesse der Aktionäre an steigenden Aktienkursen in Einklang zu bringen.
Doch es mehren sich die Stimmen, die die Konzentration auf den Shareholder Value für längst überholt erklären. Denn der steile Aufstieg neuer, mächtiger Akteure am Kapitalmarkt hat dafür gesorgt, dass das Problem des zersplitterten Aktienbesitzes längst keines mehr ist. Vielmehr ist er heute sogar zu stark konzentriert.
Benjamin Braun vom Max Planck Institut für Gesellschaftsforschung stellt in einer historischen Analyse der Aktienmarktstruktur mit dem Titel „American Asset Manager Capitalism“ fest, dass das Bild vom machtlosen Kleinaktionären aus dem zweiten Drittel des letzten Jahrhunderts stammt, als es die Situation gut abbildete.
Im ersten Drittel gehörten amerikanische Aktiengesellschaften noch einem kleinen Kreis von Konzernen, die wiederum im Besitz einer Handvoll „Räuberbarone“ vom Schlage J.P. Morgan, Andrew Carnegie und John D. Rockefeller waren. Nachdem die Investment Trusts zerschlagen worden waren, entsprach die Aktienverteilung der Annahme hinter der Shareholder-Value-Philosophie: breit gestreuter Aktionärsbesitz von Kleinaktionären. „Ein relativ kleiner Kreis von Top-Managern konnte dadurch sehr viel Macht ausüben“ stellt Braun fest.
Konzentration der Stimmrechte bei Kapitalsammelstellen
Im Lauf der Jahrzehnte kam es wieder zu einer Konzentration des Aktienbesitzes und der Stimmrechte – wenn auch nicht des Eigentums an den Aktien. Immer mehr investierten die Kleinanleger indirekt in Aktien, indem sie Anteile oder Policen von Investmentfonds, Pensionsfonds oder Lebensversicherungen hielten. Diese institutionellen Investoren hatten genug Anteile um Einfluss zu nehmen, aber meist wenig genug, dass sie diese auch verkaufen konnten, wenn sie mit einem Unternehmen nicht zufrieden waren.
Das hat sich geändert, seit in den letzten Jahrzehnten Indexfonds immer mehr an Bedeutung gewonnen haben. Indexfonds suchen sich nicht bestimmte Aktien aus, sondern bilden mit dem Geld der Anleger einen Börsenindex nach, das heißt, sie kaufen Aktien verschiedener Unternehmen in dem Verhältnis, in dem diese in dem Index vertreten sind, zum Beispiel im Deutschen Aktienindex Dax.
Und innerhalb der Indexfondsanbieter kam es zu einer starken Konzentration auf drei Anbieter, die vier Fünftel des globalen Indexfonds-Marktes beherrschen. Heute halten Blackrock, Vanguard und State Street Global Advisors (SSGA) gemeinsam im Durchschnitt mehr als 20 Prozent der Aktien der im Index S&P 500 gelisteten 500 größten US-Konzerne.
Auch in vielen Unternehmen im Dax ist Blackrock der größte Aktionär, oft gefolgt von Vanguard und SSGA.
Drei große Indexfondsanbieter haben die Macht
Dadurch sind die großen Indexfonds mächtige Aktienverwalter, gegen deren Votum auf einer Hauptversammlung kein Beschluss zu fassen ist. Allerdings können Indexfonds wegen ihres Gebührenmodells selbst nicht nennenswert von steigenden Kursen eines einzelnen Unternehmens profitieren. Sie können nicht mehr Aktien eines Unternehmens kaufen, weil dessen Management ihrem Rat folgt, noch können sie Aktien zu einem passenden Zeitpunkt verkaufen.
Wozu also beträchtliche Kosten in Kauf nehmen, um die Geschäftspolitik aller Unternehmen zu analysieren und dann Einfluss darauf zu nehmen?
Im Indexfonds-Kapitalismus geht es den Hauptakteuren nicht mehr darum, den Wert einzelner Unternehmen zu mehren, sondern den Wert der von ihnen verwalteten Aktienbestände, stellt Braun fest:
„Die heutigen großen Kapitalanlagegesellschaften sind ‚Universaleigentümer‘, die im Prinzip alle externen Wirkungen der Einzelunternehmen in Betracht ziehen können.
Das gelte im Guten, wie im Bösen. Sie könnten dafür sorgen, dass die Unternehmen nicht mit profitablen aber klimaschädlichen Strategien miteinander konkurrieren. Sie könnten aber auch die Konkurrenz zwischen den Unternehmen, in die sie investiert sind, außer Kraft setzen und damit Arbeitnehmer und Kunden übervorteilen helfen. So wie man annehmen würde, dass ein Eigentümer aller Bundesligaclubs nach Möglichkeit dafür sorgt, dass jeweils der Club gewinnt, dessen Sieg den Gesamtwert der Liga maximiert.
Aktionärswohl und gesellschaftliches Wohl decken sich nicht
Aber wenn die Indexfondsmanager als universelle Eigentümer der Aktiengesellschaften dafür sorgen, dass deren Manager die Interessen der Aktieninhaber insgesamt vertreten, ist das weit weg davon, dass man sagen könnte, sie steigern das Wohl der Gesamtgesellschaft.
Denn der Aktienbesitz ist stark konzentriert. Die reichsten zehn Prozent halten in den USA direkt oder indirekt 86 Prozent der Aktien. In Europa ist es nur graduell anders. Die Fondsgesellschaften verdienen vor allem dann mehr Geld, wenn der Wert des Anlagevermögens steigt und wenn mehr neues Geld in die Fonds fließt.
Letzteres lässt sich befördern, indem man die politischen Entscheidungsträger zu überreden versucht, große Sparvolumina, die bisher an den Anlagegesellschaften vorbeilaufen, dem Aktienmarkt zuzuführen, etwa indem man die private kapitalgedeckte Rente stärkt und möglichst noch subventioniert.
Entsprechend groß ist das Interesse der großen Fondsgegesellschaften wie Blackrock an der Rentenpolitik und entsprechend ausgeprägt sind ihre Lobbyaktivitäten.
Ähnliches gilt für die Geldpolitik, die geeignet ist, die Aktienwerte nach oben zu treiben, etwa durch zusätzliche Wertpapierkäufe oder Zinssenkungen. Das ist ein Feld, auf dem vor allem Blackrock in jüngster Zeit sehr aktiv ist. Der ehemalige Schweizerische Notenbankpräsident Philipp Hildebrand arbeitet heute ebenso für Blackrock wie der ehemalige Vize der Bank von Kanada, Jean Bolvin, und Stanley Fischer, der ehemalige Vize der US-Notenbank. In einem gemeinsamen Fachaufsatz forderten die drei vor einigen Monaten, die nächste Krise mit Käufen von Unternehmensanleihen zu bekämpfen.
Seit Ausbruch der Finanzkrise von 2007/08 wurde Blackrock mehrmals von US-Notenbank und Europäischer Zentralbank angeheuert, um deren Vermögensportfolios zu verwalten oder Anlagemöglichkeiten zu analysieren. Braun stellt fest:
„Der größte Asset-Manager ist de fakto von einem Adressaten geldpolitischer Entscheidungen zu einem Macher dieser Geldpolitik geworden.
Indirekte Kartellbildung
Die großen Indexfonds sind oftmals bei mehreren führenden Unternehmen einer Branche die größten Aktionäre. Sie haben am Wohlergehen der Konkurrenten ein genauso großes Interesse, wie am Wohlergehen eines Unternehmens selbst. Unter dem Stichwort „Common Ownership“ haben in den letzten drei Jahren viele ÖkonomInnen untersucht, was das für die Wettbewerbsintensität bedeutet.
Der Tenor ihrer Ergebnisse ist eindeutig: die Wettbewerbsintensität leidet, es kommt zu einer Art indirekter Kartellbildung. Denn, wenn das Management eines Unternehmens im Sinne des Shareholder Value so agiert, wie es im Interesse dieser Anteilseigner ist, dann gehören aggressive Wettbewerbsstrategien nicht in ihr Repertoire.
Wenn sie sich dagegen verhalten, als wären sie ein Kartell und wollten die gemeinsamen Gewinne der großen indexgelisteten Unternehmen ihrer Branche maximieren, dann handeln sie im Sinne ihrer wichtigsten Aktionäre. Umstritten ist lediglich noch, wie bedeutsam dieser Effekt in der Praxis ist.
Losgetreten hat die Welle von Studien ein Papier des deutschen Ökonomen Martin C. Schmalz zusammen mit Jossé Azar und Isabel Tecu über die anti-wettbewerblichen Effekte der Common Ownership von Fluggesellschaften.
In einer aktuellen Studie haben Lysle Boller, Fiona Scott Morton untersucht, was mit den Aktien von Konzernen und deren direkten Konkurrenten passiert, wenn sie neu in den Index S&P 500 aufgenommen werden, und so mit einem Schlag die Common Ownership zunimmt. Das Ergebnis passt zur These von der wettbewerbsaushöhlenden Wirkung: die Aktienkurse der Konkurrenten steigen, wenn die Common Ownership schlagartig nach oben geht.
Mit harten Bandagen gegen Kritiker
Für die Indexfondsbranche steht viel auf dem Spiel. Schließlich hat auch der Industrieländerclub OECD bereits Diskussionen dazu geführt, wie groß der antikompetitive Effekt ist, und was man im Rahmen der Wettbewerbspolitik gegebenenfalls dagegen tun könnte.
Vorschläge von Ökonomen, den Besitz von Aktien konkurrierende Unternehmen auf kleine Prozentzahlen zu begrenzen, würden dem Größenwachstum von Vermögensverwaltern wie Blackrock eine Obergrenze setzen, die sie womöglich schon überschritten haben. Die Yale-Ökonomin Scott Morton etwa schlägt eine Obergrenze von einem Prozent des Aktienkapitals von konkurrierenden Unternehmen vor.
Entsprechend hart sind offenbar die Bandagen mit denen gekämpft wird. Jedenfalls berichtete Schmalz auf dem Kurznachrichtendienst Twitter, Privatdetektive seien auf seine Familie angesetzt worden und Fachkollegen hätten sich mit Geld aus der Branche daran gemacht, Forschungen mit lästigen Ergebnissen wie seinen zu diskreditieren.
Tue Gutes oder rede darüber
Die Verteidiger der Branche führen vor allem zwei nicht ganz widerspruchsfreie Argumente an. Der Einfluss der Asset Manager sei gar nicht so groß und er lasse sich auch dafür einsetzen, den Klimawandel zu bekämpfen.
Damit greift die Branche auf, dass immer mehr Anleger von den institutionellen Investoren erwarten, mit ihrem Geld Gutes, oder zumindest nichts Schlechtes zu tun. Die Branche nimmt das gerne auf, zuvorderst, wie so oft, Blackrock.
Mit seinem offenen Brief an die CEOs, mit dem Blackrock-Chef Larry Fink sich jeden Januar als engagierten Fürsprecher der Aktionäre und seit rund zwei Jahren aller Beteiligten, der „Stakeholder“, präsentiert und das Generalthema der Hauptversammlungssaison setzt, drängte er in diesem Jahr massiv auf Nachhaltigkeit und Klimaschutz. Seither wird er nicht müde, in Medienauftritten dieses Thema zu beackern.
Beim jährlichen Treffen in Davos vereinbarten die im Weltwirtschaftsforum organisierten Großkonzerne ein Manifest, demzufolge der Zweck oder Auftrag eines Unternehmens darin besteht, für alle Stakeholder und nicht nur für die Aktionäre nachhaltigen Wert zu schaffen. Ob das ernst gemeint ist, und zu echten Verbesserungen für das Klima führt, wird in den Rechts- und Wirtschaftswissenschaften, die schönen Worten gegenüber zur Skepsis neigen, eher bezweifelt.
In einem aktuellen Beitrag stellen die Rechtswissenschaftlerin Jill Fisch vom Center for European Governance Innovation (CEGI) und ihr Kollege Steven Davidoff Solomon Absichtserklärungen wie die von Blackrock auf den Prüfstand. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass es Stakeholder-Value-Selbstverpflichtungen „an bindender Wirkung und operationeller Bedeutung fehlt“. Die beiden Harvard Professoren für Recht und Wirtschaft, Lucian Bebchuk und Roberto Tallarita urteilen in einem aktuellen Beitrag des Wall Street Journal, der Stakeholder Kapitalismus sei vor allem eine Showveranstaltung: „Wenn die Vorstände das ernst meinten, würden sie wenigstens vorher die Aufsichtsräte konsultieren.“
Auch eine Recherche des ARD-Magazins „Monitor“ deutet darauf hin, dass das Bekenntnis von Blackrock nicht wirklich ernst gemeint, sondern nur PR ist. Die Fondsgesellschaft investiere weiterhin ungebremst auch in besonders klimaschädliche Unternehmen.
Wer sind die Verlierer?
Die Verlierer im Asset Manager Kapitalismus sind diejenigen, die die stark gestiegenen Gewinne der größten Unternehmen finanzieren, also die Menschen, deren Löhne und Gehälter gedrückt werden und die hohe Gewinnmargen in den Preisen der Güter bezahlen, die sie mit diesen Löhnen und Gehältern kaufen.
Fortsetzung
Das wahre Wesen des Kapitalismus: 4. Die zentrale Rolle des Finanzsektors
Die bisherigen Folgen
Das wahre Wesen des Kapitalismus: 1. Kapital als geronnene Macht
Das wahre Wesen des Kapitalismus: 2. Leistungslose Einkommen durch Monopole und Privilegien
