Mit AAA in die Pleite – Europa unterwirft sich weiter den US-Ratingagenturen

Europas Finanzaufseher nutzen die Urteile von Ratingagenturen immer stärker – trotz erklärter Vorsätze und schlechter Erfahrungen. Das ist ironisch, wenn man sieht, was die USA tun, wo die Ratingagenturen ihren Sitz haben. Die Folgen sind schlimm, die Gründe liegen auf der Hand.

Wenn es nach der Theorie der effizienten Finanzmärkte geht, dann ist jede verfügbare Information über die Ausfallwahrscheinlichkeit von Anleihen in den Kursen enthalten. Ratingagenturen würden Veränderungen mit ihren Urteilen nur nachvollziehen. Wenn das stimmte, hätte nicht passieren dürfen, was nach der Brexit-Entscheidung passierte. An den beiden Handelstagen nach dem für die Märkte überraschenden Votum der Briten schoss der Kurs der zehnjährigen britischen Staatsanleihen in die Höhe, die Rendite sank um 0,4 Prozentpunkte auf unter ein Prozent. Die Anleihen waren also attraktiver geworden. Doch Standard & Poor’s und Fitch senkten die Bonitätsbewertung auf „AA“ ab. Daraufhin stieg die Rendite wieder um fünf Hundertstel.

Die drei größten Ratingagenturen – Standard & Poors’s, Fitch und Moody’s – haben ihre Basis in den USA und dominieren den internationalen Markt. Ihnen wird eine Mitschuld an der 2008 ausgebrochenen Finanzkrise gegeben. Sie hatten mit viel zu guten Ratings für verbriefte Schrotthypotheken die Immobilienblase in den USA befeuert. Deren Platzen löste mit der Lehman-Pleite die Krise aus.  Zuvor hatten die Agenturen in der Asienkrise von 1997 sowie bei den Pleiten von Orange County und Enron, Worldcom und Global Crossing ihr Potenzial bewiesen, die Investoren in die Irre zu führen, wie Donato Masciandro in einer Studie aus dem Jahr 2013 auflistet. 

Dass die Agenturen so großes Unheil anrichten können, liegt nicht zuletzt an den Regulierern. Diese machen Banken, Versicherern und Kapitalanlagegesellschaften Vorschriften, die auf die Urteile der Agenturen Bezug nehmen. Dadurch sind die Finanzkonzerne gezwungen, sich nach dem Urteil der Ratingagenturen zu richten – ob sie diesen nun vertrauen oder nicht. Wenn eine gewisse Rating-Schwelle unterschritten wird, dürfen manche Institute das betreffende Wertpapier nicht mehr halten. Andere müssen mehr Eigenkapital vorweisen, wenn sie es tun. 

Evelina Lazareva und Francesco Marchionne haben festgestellt, dass die Marktpreise auf negative Rating-Änderungen von Staatsanleihen dreimal so stark reagieren wie auf positive – wohl wegen solcher Schwellenwerte. Passend zum Fall Brexit schließen Lazareva und Marchionne daraus, dass die Agenturen nicht nur erwartbare, sondern auch unerwartete Rating-Verschlechterungen beschließen und damit die Märkte bewegen können. „Ratingagenturen haben die Macht, die Richtung der Märkte zu bestimmen.“ Vor allem in Europa tritt dieser Effekt der Analyse zufolge auf. Dass die Marktreaktion auf die Rating-Verschlechterung Großbritanniens gering ausfiel, dürfte daran liegen, dass der Übergang von der Spitzennote „AAA“ zu „AA“ noch keinen höheren Eigenkapitalbedarf oder Ähnliches für die Halter auslöst. 

Abkehr vom Notenwahn in den USA

Die Regulierer in den USA emanzipieren sich vom Urteil der Agenturen. Im Dodd-Frank-Gesetz von 2010 ist festgelegt, dass alle mechanischen Verweise auf Urteile der Ratingagenturen aus gesamtstaatlichen Regulierungen verschwinden müssen. Wie das Office for Financial Research des US-Finanzministeriums in einer im April veröffentlichten Kurzstudie zur Umsetzung des Gesetzes feststellt, haben fast alle Behörden und Regulierer die Vorschrift inzwischen umgesetzt. 

In Europa kann man dagegen noch Agenturmeldungen wie diese lesen: „Die Europäische Zentralbank (EZB) darf weiter portugiesische Staatsanleihen kaufen: Die kanadische Ratingagentur DBRS hat die Kreditwürdigkeit von Portugal nicht auf Ramschniveau gesetzt.“ Die EZB macht nämlich die Akzeptanz von Sicherheiten und den direkten Ankauf von Wertpapieren davon abhängig, dass eine der von ihr akzeptierten Agenturen diesen Wertpapieren ein gewisses Mindestrating gibt. Im Fall Portugal, wo die großen US-Agenturen dieses Limit bereits unterschritten haben, hat es nun die kleine DBRS in der Hand, ob es zum Crash am portugiesischen Anleihemarkt kommt. Denn wenn die EZB ihre Käufe einstellt, würden die Renditen nach oben schießen und Portugal bräuchte wahrscheinlich ein neues Hilfsprogramm.

Was ist die Rolle der kanadischen DBRS

Seit Jahrzehnten gibt es Bemühungen der deutschen und europäischen Finanzbranche und darüber hinaus, eine europäische Ratingagentur zu gründen. Die entsprechenden Projekte sind alle aus schwer erkennbaren Gründen in den Schubladen verschwunden. Fragt man, Wem nützt es?, so landet man schnell bei den USA, die über die dort beheimateten Rating-Agenturen massiven Einfluss auf die europäischen Finanzmärkte und die europäische Geld- und Wirtschaftspolitik nehmen können, wenn sie wollen. Ob sie es tun, ist nicht beweisbar.

Seit Anfang der 2000er Jahre gibt es die kleine kanadische Agentur DBRS. Diese kleine Agentur darf derzeit regelmäßig das Zünglein an der Waage spielen. Die EZB hat sie in den Kreis der für ihre Politik relevanten Agenturen – den es eigentlich nicht mehr geben dürfte – aufgenommen. Und regelmäßig gibt sie in kritischen Fällen in Europa als Einziges ein besseres Urteil ab, als die großen Drei aus den USA, etwa derzeit im Fall Portugal und im Fall Italien. Man darf spekulieren, dass die DBRS einen Kompromiss zwischen Washington und Brüssel/Frankfurt darstellt, in Form einer nicht-US-Agentur auf die die Europäer im Tagesgeschäft einen gewissen Einfluss ausüben dürfen, die aber, wenn wichtige nordamerikanische Interessen tangiert werden, weiß, wo ihr Brot gebuttert ist. Alles unbewiesene Spekulation, selbstverständlich.

Vergessene Schwüre

Die Europäer haben es nicht an Willensbekundungen fehlen lassen, dass man sich emanzipieren wolle. So verabschiedeten EU-Parlament und EU-Rat im Mai 2013 Regeln, die den Marktteilnehmern auftragen, sich nicht „allein und mechanisch“ auf Urteile der Agenturen zu verlassen. Regulierer und Aufseher sollen keine Bezüge zu Ratings herstellen, die dazu führen könnten, dass sich die Marktteilnehmer automatisch nach den Ratings richten. Doch während etwa die Bank von England Bezüge auf externe Ratings aus ihren Regulierungen gestrichen hat, zeigt die EZB keine Ambition, dies zu tun.

Im Vergleich zu den USA, „war die Reaktion der Entscheidungsträger in der EU sehr viel zurückhaltender“, umschreibt die EU-Kommission dies höflich in einem Bericht von Dezember. An verschiedenen Stellen wurde die Bedeutung der Ratings sogar verstärkt, etwa bei der Versicherungsdirektive Solvency II. Während es in Solvency Ikeine derartigen Verweise gab, hängen die Kapitalanforderungen im Standardansatz von Solvency II von Ratings der Agenturen ab.

Bei den Eigenkapitalregeln für Banken nach dem Regelbuch Basel III beharrt das Baseler Komitee für Bankaufsicht, in dem die Notenbanker und Vertreter der Finanzministerien sitzen, darauf, dass die externen Ratings weiter zur Festlegung des Kapitalbedarfs genutzt werden können.

Schlagseite bei der Überwachung

Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass die USA, die sich Möglichkeiten geschaffen haben, die international dominierenden US-Agenturen zu kontrollieren, deren Urteile aus Regulierungen streichen, während die Europäer, deren Kontrollmöglichkeiten gering sind, den Einfluss der außereuropäischen Agenturen noch stärken.

Bei der Kontrolle über die Agenturen in den USA stellen Wissenschaftler allerdings eine Schlagseite fest. Sie zielt darauf, zu großzügige Benotungen zu bestrafen, etwa über ein Klagerecht für Nutzer. Das geht das Problem der sogenannten Rating-Inflation in guten Zeiten an. Die Ökonomen Yongmin Chen, Dingwei Gu und Zhiyong Yao haben jedoch auch eine „Rating-Deflation“ in schlechten Zeiten festgestellt. In guten Zeiten ist die Ausfallgefahr niedrig, die Agenturen haben wenig Angst vor Reputationsverlust und erliegen daher relativ leicht der Versuchung, das eigene Geschäft mit zu guten Ratings zu befördern. In schlechten Zeiten, wenn die Ausfallgefahr hoch und die Aktivität an den Wertpapiermärkten gering ist, achten sie dagegen vor allem auf ihre Reputation und bewerten im Zweifel lieber zu streng. Steigt der Schaden der Agenturen aus unvorhergesehenen Pleiten, dann wird zwar die Rating-Inflation bekämpft, aber dafür die Rating-Deflation verschlimmert.

Insbesondere in der Zeit der Rating-Deflation, wenn die Urteile immer strenger werden, kommt ein kritisches Element dazu, das den Agenturen große Macht gibt.  Ihre Urteile sind tendenziell sich selbst bestätigend. Wenn sie urteilen, dass eine Regierung mit erhöhter Wahrscheinlichkeit ihre Anleihen nicht bedienen kann, dann steigen die Renditen. Die Regierung muss mehr für den Schuldendienst ausgeben – und die Konkurswahrscheinlichkeit steigt tatsächlich, allein aufgrund des entsprechenden Urteils der Agentur.

Im Jahr 2012 etwa heizten die Agenturen die Krise an, weil sie von einer erhöhten Wahrscheinlichkeit eines griechischen Austritts aus der Währungsunion ausgingen und deshalb den Rating-Ausblick von Hauptzahlerländern wie Deutschland senkten. Der österreichische Notenbankchef Ewald Nowotny sprach von einem „politisch motivierten Schritt“. Für Chen und seine Koautoren sollte diese Fähigkeit der Agenturen, strategisch zu handeln, ein Grund für die Regulierer sein, sich von Ratings zu emanzipieren. Das gelte besonderes für Europa, weil die Wirkung negativer Urteile und Ansteckungseffekte für Drittländer im Euro-Raum besonders ausgeprägt seien.

Betrachtet man das größere geopolitische Bild, dann ist es nicht allzu erstaunlich, dass sich Europa auch in Sachen Rating-Agenturen nicht vom amerikanischen Einfluss emanzipieren kann.